導讀： 目前，我國國內經濟下行壓力加大，此外，外匯占用增長放緩，促進基本貨幣交付機制的轉變，降低社會融資成本，提高貨幣政策的積極監管能力越來越重要。

2016年2月26日，周小川G2016年3月1日起，央行降低存款準備金率0.5個百分點，2016年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出穩定貨幣政策應靈活適度和保持合理充足的流動性?？梢钥闯?，國內貨幣政策寬松信號逐漸加強，但這并不意味著中國將實施中國版QE根據經濟形勢，采取穩定、靈活、適度的貨幣政策。從貨幣理論上講，這是規則貨幣政策和相機選擇貨幣政策的有機統一。將規則與相機選擇相結合，不僅約束了央行，也為央行的經營提供了更大的自由空間，使央行的貨幣政策更加可行可信。準確把握這一規則相機寬松貨幣政策的規則和機會，將有助于合理預測央行貨幣政策未來實施的操作工具和時間窗口，以及資本市場參與者，特別是長期負債保險行業更具現實意義。

中國貨幣政策的相對寬松

雖然國外主流貨幣理論反對相機選擇的貨幣政策，但提倡采用模型化的最佳貨幣政策規則，形成利率渠道，穩定預期。但從邏輯上講，相機選擇的政策制定者不僅可以采用最佳貨幣政策規則，穩定預期，還可以保持適當的靈活性。凱恩斯主義經濟學家主張相機選擇的貨幣政策，認為相機選擇的貨幣體系可以保持央行的靈活性，有效響應各種影響，緩解經濟波動，促進社會福利。從近期存款準備金率下調來看，中國人民銀行采取相機寬松貨幣政策的主要經濟環境因素如下。

隨著經濟下行壓力的增加，需要加強貨幣政策來遏制經濟下行。在經濟下行壓力下，穩定增長的任務前所未有，政策轉向穩定增長，防范風險。核心是增加收入，維持流動性周轉。2016年2月，中國制造業采購經理指數(PMI)微觀下行壓力為49.0%，降至一年來最低點；企業債券規模達到14.98萬億元，同比增長25.3%，債務壓力持續增加。寬松的貨幣環境有助于降低市場利率，緩解企業債務壓力，降低社會融資成本，為穩定增長提供支持。

社會融資規模增長持續下降，社會信貸融資規模收縮迫切需要補課。從2015年社會融資規模和人民幣貸款貸款增長來看，除個別月份小幅上漲外，其余月份均有所下降，總體呈下降趨勢。2015年1月社會金融規模從2萬億元降至11月1萬億元；其中，人民幣貸款規模從1.5萬億元降至8873億元。經過11個月的信貸融資緊縮，央行從2015年12月開始轉向更寬松的貨幣政策。2016年1月，社會金融規模飆升至3.4萬億元，其中人民幣貸款達到2.5萬億元。降低存款準備金率也是為了進一步緩解過去一年社會融資規模和人民幣貸款規模收縮帶來的壓力。

國內外匯占用持續快速下降，基本貨幣供應缺口增加，市場流動性持續緊張。2015年11月至2016年1月三個月期間，央行外匯占用額大幅下降1.67萬億元。雖然央行有足夠的流動性工具來彌補短期流動性缺口，但只能暫時解渴，不能實現根本性的補水。這些流動性工具無法替代降準，以補充基本貨幣缺口，降低貸款成本。在外匯占用下降、基本貨幣缺口增加的背景下，果斷實施普遍存款準備金率下調將有效緩解市場流動性緊張局勢。

股市疲軟，為降低存款準備金率提供了政策時機。根據央行過去的政策操作習慣，通常會選擇在周五或周末降低存款準備金率，但存在于周一。從時間點來看，近幾天貨幣市場利率反彈走高，對股市下跌造成負面溢出?？紤]到利率、匯率與股市的相關性，讓股市下跌也會給匯率穩定帶來巨大壓力；此時，不降低存款準備金率的邏輯大大削弱。因此，貨幣市場和股市的反向運行趨勢進一步增加了決策者降低存款準備金率的決心。

中國貨幣政策的規則

從貨幣理論上講，提倡規則貨幣政策的貨幣政策研究人員尚未就規則本身達成協議，貨幣政策制定者對貨幣政策規則的理解也在不斷發展。西蒙斯、弗里德曼等早期學者認為，最佳貨幣政策規則應該按照一定的固定增長率供應貨幣。后來，麥克勒姆認為，該規則表明，貨幣當局應按照既定的公式調整其政策工具，而泰勒則將該規則分為狹義規則和由系統政策或政策體系組成的廣義規則。前者，如固定貨幣增長率規則、固定匯率規則、各種反饋規則，甚至財政政策的自動穩定器，也可視為狹義規則；后者的系統或政策體系是指貨幣政策的計劃，而不是偶然或隨機的操作。目前，我國貨幣政策體現了大、中、小三重邏輯的廣義系統性貨幣政策規則。

大邏輯：服務穩定增長，實現兩倍翻一番，確保GDP年均增長至少6.5%。十三五時期是到2020年全面建設小康社會、第一個百年目標全力沖刺、奪取勝利的關鍵時期，也是鞏固到2049年基本實現現代化的奮斗基礎十八大報告提出，到2020年，國內生產總值和城鄉居民人均收入將比2010年翻一番，確保到2020年實現全面建設小康社會的宏偉目標，贏得積極發展、優勢和未來。目前，世界經濟正處于長期下階段，中國經濟下行壓力加大。2016-2020年經濟年均增長底線為6.5%。在新常態背景下，十三五期間，貨幣政策應以服務為重點，實現兩個翻一番GDP經濟發展的大邏輯是年均增長至少6.5%。

邏輯：為供給側改革服務，為供給側結構性改革創造適宜的貨幣金融環境。推進供給側結構性改革是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機后國力競爭新形勢的積極選擇，是適應中國經濟發展新常態的必然要求。供給側結構性改革已成為2016年和未來中國經濟工作的重要任務。要求在適度擴大總需求的同時，努力提高供給體系的質量和效率，培育和發展新動能，改造和提升傳統比較優勢，增強可持續增長動力，促進中國社會生產力水平的全面提高。在穩步增長的同時，提高政策的適應性和靈活性，引導市場行為和社會心理預期，為供給側結構性改革提供流動性支持，創造適當的貨幣金融環境，是中國當前和未來經濟發展的邏輯。

小邏輯：服務人民幣國際化，妥善處理人民幣特里芬問題。人民幣國際化是中國參與全球經濟金融秩序建設，促進國際貨幣體系多極化發展，提高全球治理的主要措施，有利于改變貿易大國、貨幣小國的尷尬局面，促進一帶一路務實合作，提高國際支付能力和經濟安全因素。在后危機時期，美元、歐元、日元和英鎊等國際貨幣的市場信息急劇下降。中國抓住有利機遇，深化人民幣匯率形成機制，促進人民幣計價結算貿易投資便利化，為國內經濟發展釋放改革紅利。在促進人民幣國際化的過程中，中國的貨幣政策將受到日益開放的經濟條件、貨幣政策溢出效應、國內外貨幣政策相關性、貨幣需求因素和利率決策因素的影響，貨幣政策傳導機制更加復雜。信貸政策、利率政策和外匯政策必須謹慎平衡國內外因素，在保持人民幣匯率合理波動和基本穩定的前提下，提高國際市場對人民幣的需求，妥善處理人民幣特里芬問題。人民幣國際化是中國長期不變的戰略措施。由于共同影響和內部因素的主導作用，貨幣政策必須以我為主。在滿足國內經濟發展和改革需要的前提下，服務人民幣國際化進程是一個小邏輯。

貨幣政策的三重邏輯關系是小邏輯服從中邏輯，中邏輯服從大邏輯，大邏輯兼顧中邏輯，中邏輯兼顧小邏輯。人民幣國際化是緩解美元過度使用目，緩解美元過度使用，理順國際金融秩序，涉及資本項目開放、離岸市場建設、匯率改革和利率市場化改革，更涉及微觀經濟活力和宏觀經濟動力、經濟增長穩定、供給側結構性改革，將從根本上促進人民幣國際化進程。從三重邏輯來看，以我為主，適度靈活將成為中國未來貨幣政策的主要特征。

寬松散貨幣政策對保險業的影響和建議

影響

短期來看，保險業負債端有利，提升保險產品吸引力，緩解退保壓力和支付壓力。利率中心的下降有利于提高保險產品的吸引力。銀行金融產品和保險理財產品具有競爭關系和替代效應?；鶞世适倾y行理財的錨定利率，利率下降導致銀行理財產品收入縮水。自2014年11月降息周期重啟以來，一年期銀行理財產品平均收益率從5.2%~5.6%降至4.2%~4.5%。

保險業，分紅險費改完成后，完全建立了人身保險費率形成機制，壽險產品定價行為更加市場化。受預定利率粘性和市場份額競爭的影響，壽險產品投資收益率回調往往落后于銀行基準利率和金融產品收益率壽險產品的相對優勢逐漸回升，銷售競爭力有所提高，退保壓力有所緩解。

從中長期來看，債務端滯后的高成本劣勢凸顯，資產端投資收益壓力上升。從債務方面看，保費反周期大量涌入，定價粘性會突出高成本債務的劣勢。人壽保險單的實際資本成本由投保人面臨的機會成本決定，即銀行理財等替代產品的預期收益率。投資回報率下降，資金涌入避險，債務規模迅速擴大。在降息初期，階段，政策定價是粘性的，債務成本的下降慢于投資收入的下降，客觀上導致債務相對較高的成本劣勢，基準利率的持續下降將帶來更大的風險敞口。從資產方面看，再投資風險超過價格風險，新資產投資回報率下行壓力上升。如果短期債券收益率代表人壽保險公司的資本成本，長期投資收益率，長期收益曲線與短期收益率的差異代表人壽保險公司的投資收益率差異。長期來看，利率傳遞機制導致利差縮小，長期債券收益率大幅下降，收益率曲線平坦，降低了風險投資的收益空間，增加了到期資產再投資的風險。

建議

冷靜應對居民逐利資金快速涌入的繁榮局面，積極構建資產驅動的業務發展模式。根據居民資金的趨利傾向，不同金融部門之間的風險收益差異必然導致不同收益率金融產品之間資金的遷移。國內居民更高的回報率，國內居民積極調整資產配置。在周邊金融產品投資回報率持續下降的背景下，保險業，特別是人壽保險業，承擔了大量的存款和金融搬家資動。2016年1月保費收入為5397.19億元，比2015年1月增長73.35%，相當于2015年年度保費收入的三分之一。然而，保險機構無法脫離整個金融市場。利率中心的下降將導致資產投資收益率的下降。持續高速積累的負債反過來將給資產配置帶來巨大壓力。人身保險板塊必須加強資產驅動的資產負債管理理念，完善資產負債端協調聯動機制，推出與債權/股權投資計劃掛鉤的人壽保險產品，確保資產負債在收益、規模、期限等方面的匹配，防范資產負債錯配的風險。一方面，保險產品的預定利率和投資回報以預期穩定的投資回報為支撐，防止投資回報低于預定利率，從而避免利差風險。另一方面，以有效資產規模為支撐，確定業務發展計劃，避免高速積極負債無法有效配置資產，從而有效擺脫資產短缺的困境。

積極防范高現價業務潛在利差風險，加快人身保險業務結構轉型。

在金融產品等資產收益率持續下降的情況下，高現價保險業務的競爭力具有年底現金價值高于保費的特點，已成為保險公司特別是新市場主體爭取市場份額的有利武器。然而，保險機構無法脫離整個金融市場，利率中心的下降推動了資產投資收益率的下降，這反過來現價壽險業務的資產配置產生壓力，資產收益率的持續下降可能導致利差損失的風險。對于高現價業務存量，在利率持續下降的背景下，如果保險產品投資回報低于客戶預期，大規模集中退保可能導致現金流風險；如果保險產品承諾投資回報率剛性支付，投資回報率可能低于承諾投資回報率。對于高現價業務增量部分，在其他金融資產回報率下降的背景下，如果繼續設定較高的投資回報率，有利于提高保險產品的吸引力和資產積累速度，但也將面臨缺乏高回報資產配置的壓力，未來可能面臨利差風險。總體而言，在利率持續下降的背景下，保險資產配置不能有效支持年底現金價值高于保費的賣點。高現金業務的發展模式是不可持續的，必須進行積極的業務結構調整。個人保險部門應以第二代實施為契機，加強風險成本理念，嚴格控制高資本消費的高現價業務，大力發展長期經濟適用的人壽保險業務，追求有價值、有效的保費收入增長，支持集團價值的持續快速增長。

通過海外投資對沖國內投資收益率下行風險，積極探索海外資產配置。中國已進入利率下行周期，并將長期處于低利率環境中。國內保險企業應借鑒日本等發達保險市場的經驗，在全球范圍內分配資產，獲得穩定、高的投資回報利差。2014年底，國內保險業境外投資239.55億美元，僅占1.44%，其中港元資產占64%以上。無論是15%的海外投資監管上限，還是日本等國家地區的海外投資業績，國內保險業的海外投資都有很大的發展空間。國內保險業將長期面臨低增長、低通貨膨脹、低利率資產短缺，國內保險機構應借鑒日本保險業經驗，抓住監管機構逐步放開海外投資限制，以海外債券投資為核心逐步擴大海外資產配置，對沖國內收益率下行風險，防止業務發展利差風險。

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